分红，不创造价值
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分红之惑
分红本身并不创造价值。
若你对此存疑，我可立即举出两个相反案例：
案例一、巴菲特偏爱持续分红的公司，但伯克希尔却从未分红。
案例二、恒大五年内分红900亿，2020年前股息支付率超50%，是典型的高股息股，最终为何走向破产？
若你对分红的价值产生怀疑，我再提供两个事实：
事实一、加入红利再投资的全收益指数中，中证红利近5年、10年和15年的年化收益率分别为6.86%、8.23%和9.46%，超越沪深300的7.69%、3.42%和4.07%，超额收益的一半源自分红。
事实二、自2016年起，在华证六因子中，红利的年化收益率最高，领先于低波、质量、成长、价值和动量。
这些事实和数据最终都指向开头的观点：分红不创造价值，但它能助你识别创造价值的好公司。
本文将深入解析为何分红是好公司的信号，以及红利风格超额收益的真正来源。若你已理解这些，文末还将解答一个常见问题：基金高分红是好事吗？
答案同样是否定的。
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分红与自行卖股无异
多数人对“分红”的第一印象是：好事。公司盈利并愿意分给股东，显得有诚意。
没错，你的账户会多出一笔现金，但与此同时，你持有的股票市值会减少同等金额。一增一减，你的总资产不变。
但上市公司并未欺骗你：公司账上确实少了一笔钱，转到了股东账户。只是，你的股票价格同时“下跌”了这笔金额，这在股票术语中称为“除权”。
60多年前，莫迪利亚尼和米勒在一篇著名论文中证明，在无税、无摩擦的市场中，公司价值与分红多少或如何分红无关。 公司分红，与你自行卖出部分股票换取现金效果相同。分红是你本可自行完成的操作，因此不额外创造价值。
在现实世界中，分红还需缴税，你因此损失一笔红利税。
那么，众多追逐高股息资产的人，错了吗？
也没错。分红不创造价值，但它提供了“价值信号”。
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三个“好公司”的信号
分红行为能传递上市公司三个特点的信号：
第一，利润可“伪造”，但现金是真实的。
一家靠应收账款堆砌漂亮利润的制造业公司，拿不出真金白银分红；一家需不断投资才能在激烈竞争中存活的科技公司，也分不起红。能分红的公司，大概率赚到了“真”钱（当然也有例外，如恒大，后续分析）。
第二，能持续多年分红并维持一定股息率，说明公司财务稳健、业务稳定、注重股东回报，降低了长期持股风险。
第三，管理层承认资金留在企业也无更好用途，分红是一种自我克制，约束了企业盲目扩产、并购或跨界，在中国竞争激烈的环境中，避免了多数优秀公司“自我毁灭”的风险。
分红本身不创造价值，但提供了价值信号。如同高考，大部分知识一生用不上，但高考高分表明你在智力和努力上超越多数人，因此“第一学历”比硕士学历更能为用人单位提供“人才”识别信号。
信号传递理论的核心约束是**“甄别条件”，即成本不对称：** 一个信号只有在“说真话者成本低于说假话者成本”时才可信。
例如，“回购注销”比“回购用于股权激励”更能识别好公司，因为好公司回购注销不影响经营，差公司回购注销对现金流伤害大；而回购仅用于股权激励，后者常被用作奖金替代，属刚性支出，好公司与差公司的执行成本差异较小。
长期保持分红对好公司是顺水推舟，甚至有助于维持高ROE，成本（损害）很小；而对现金流本就不佳的公司，则如同致命打击，因此这是一个好的甄别条件。
一个重要原因是，在A股这种概念炒作盛行、普遍存在市值管理的环境中，传统行业往往缺乏既有吸引力又有真正价值信号的经营事件，分红便成为少数有价值的信号。
因此，买高股息并非冲着股息本身，并非股息越高公司越好，而是分红承诺的可信度，代表企业投资价值的“背书”。
分红的信号意义，正是解读恒大高分红的着眼点。
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五类“假信号”红利股
分红不创造价值，仅提供价值信号，因此也可能被利用，将坏公司包装成好公司。
恒大分红900亿，其中可能高达500亿流入许家印家族。一边是巨额债务，一边是高分红，本质上是通过分红转移资产，同时高股息形象支撑了股价。
只要某个信号能提供识别价值，就必然有人制造“假信号”，如同有人高考舞弊或学历造假。
因此，以下几种高分红的公司需特别留意：
- 账面利润好看，但经营现金流差的企业。
- 负债高企，却坚持高比例分红的企业。
- 强周期行业处于景气顶峰，却按顶峰利润持续分红的企业。
- 控股股东急需现金，企业持续变卖资产、大幅提高分红的公司。
- 控股股东高比例持股且无法减持，分红持续高于利润的公司。
简而言之，不要只看过去的分红，要判断未来三到五年分红的可持续性。
因此，我一直认为，对多数普通散户而言，高股息标的的研究难度不亚于成长股，不如持有红利类ETF。
相反，不分红的公司不一定无投资价值，伯克希尔便是一例。
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不分红的伯克希尔
伯克希尔自1967年派发过一次每股10美分后，再未分红。巴菲特曾开玩笑：若老股东将当年那10美分寄回，他会很高兴收下。
为何？
很简单，正如文章标题：分红不创造价值。你购买伯克希尔股票，是认为你的投资回报率不如巴菲特，因此伯克希尔赚到的钱应继续投资，而非“还”给你。
巴菲特原话大意是：只要伯克希尔每留存1美元，未来能创造超过1美元的价值，就应留存；若做不到，就应将钱还给股东。
巴菲特认为股票赚钱的核心是“复利”，而分红与复利在投资类公司层面显然对立。
因此，“巴菲特偏爱持续分红的公司”与“伯克希尔不分红”并不矛盾，这是同一条逻辑的两个方向。
2018年，伯克希尔取消了回购价格上限，可能考虑用更多回购替代分红。回购注销相当于帮你将分红的钱买成公司股票后并股，可避免一笔股息税，比分红对股东更有利。
伯克希尔不分红的例子恰好解答了开头问题：基金分红是否有意义？
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基金分红毫无意义
从价值创造角度，上市公司与基金的分红含义有两方面不同。
一方面，从资本配置决策看。股票分红是将利润部分分掉、部分留存再投资，派息率反映管理层对行业机会的判断。由于企业难以转换行业属性，行业无机会便是无机会，硬找机会只会浪费公司宝贵现金。
而投资基金与投资伯克希尔类似，是你相信基金赚钱能力比你强，而基金可在任何行业、任何资产中寻找机会。基金分红与投资基金的初衷相悖。
另一方面，从资产配置角度看：公司分红是将经营性资产变为现金，两者属性差异大；而证券投资基金分红是将金融资产变为现金，股票债券变现能力强，两者区别小。
还是那句话，若你喜欢基金分红，认为大涨后基金分红可落袋为安，那就定期卖出一些，假装这是基金公司分红。
因此，分红不创造价值，但上市公司分红携带“信息”，基金分红不携带信息；小股东可用分红约束管理层投资行为，但基金分红毫无意义。
当然，有一种情况例外：若你希望通过某种形式定期获得现金收益，又无法卖出基金，可选择“按季定期分红”的基金，类似一个小型信托计划。
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高股息率超额收益的来源
至此，文章已分析红利提供的三个正确信号和一些错误信号，以及公司分红与基金分红的区别。最后可解决一个问题：A股红利风格持续高收益从何而来。
股息率公式为：股息率=每股分红÷股价。 股息率高，不仅因分红高，更主要原因是分母下跌，因此多数高股息公司是低PE公司。
思考一下，什么情况下，市场会将一家公司股价打到只剩现金流折价？
答案是：行业见顶、增长归零、估值中枢下移，市场只愿为其当期现金流支付很低价格。
因此，股息率最高的那批公司，往往是被市场定价最悲观的公司。红利风格的高收益，除筛选出稳定公司外，也源此而来。
为何美股红利风格长期收益率不及标普500，而中国红利风格持续跑赢指数？因为A股长期收益率中，估值因素更重要。
并非中国高股息标的质地优于美股，而是因为中国成长风格公司从上市起定价过高，一直处于杀估值过程；而红利股过去估值正常甚至偏低，也少有新股上市。
因此，分红不创造价值却能持续跑赢指数，真正原因不在分红，而在于股价估值。
此外，部分红利股往往自带“低波动”属性，低回撤对不择时的散户，更是操作上的真正“红利”。
本文来自微信公众号“lig0624”（ID：sxgy9999），作者：思想钢印，36氪经授权发布。